在我國(guó)目前實(shí)行的 IPO 審核制下，證監(jiān)會(huì)通過其審核程序決定每年上市企業(yè)的數(shù)量以及上市企業(yè)的名單。截止到 去年，共有 790 家企業(yè)排隊(duì)申請(qǐng)上市，然而只有 62 家通過了發(fā)審委員會(huì)審批。證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行的嚴(yán)格管制導(dǎo)致了上市資源的短缺。而另一方面，由于上市在企業(yè)融資、股東財(cái)富、和公司治理等方方面面可以為企業(yè)帶來巨大的優(yōu)勢(shì)，這使得大批優(yōu)秀企業(yè)有著上市融資需求。上市供給與需求之間的極度不平衡導(dǎo)致很多迫切想要上市的企業(yè)選擇借殼上市，例如近年來備受關(guān)注的分眾傳媒借殼七喜控股上市、巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪上市等。

　　然而，世界上沒有免費(fèi)的午餐。為了得到上市資格，非上市公司在借殼交易中需要向上市公司支付高昂的成本，這部分成本就是上市公司的殼價(jià)值。因此，殼價(jià)值可以看作是 IPO 管制下，上市公司憑借稀缺上市資源獲得的真實(shí)價(jià)值以外的溢價(jià)。殼價(jià)值的存在可能會(huì)減少企業(yè)對(duì)自身真實(shí)價(jià)值的關(guān)注，降低其服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力。這是因?yàn)橐粋�(gè)上市公司即使運(yùn)營(yíng)不善，也能夠通過資本市場(chǎng)上的殼交易獲取巨大的經(jīng)濟(jì)利益。盡管殼價(jià)值經(jīng)常被媒體、監(jiān)管層、以及經(jīng)濟(jì)學(xué)家們提及和討論，甚至被認(rèn)為是中國(guó)資本市場(chǎng)過度投機(jī)、效率低下的罪魁禍?zhǔn)�，但目前�?duì)殼價(jià)值進(jìn)行系統(tǒng)定量分析的學(xué)術(shù)研究還比較匱乏。

　　這些問題引起了我院金融系沈濤老師和屈源育等人的關(guān)注，他們著手對(duì)中國(guó) A 股市場(chǎng)的殼價(jià)值進(jìn)行了系統(tǒng)的識(shí)別、度量，并分析了殼價(jià)值對(duì)上市公司行為的影響。首先，借助于手工整理的借殼上市交易樣本，計(jì)算出中國(guó)股票市場(chǎng)從 2007 年到 2015 年的平均殼價(jià)值為 33 億元，2015 年的平均殼價(jià)值達(dá)到了 86 億元，殼價(jià)值主要體現(xiàn)為借殼交易中非上市公司被稀釋的股權(quán)價(jià)值。其次，本文分析了影響上市公司殼價(jià)值和被借殼概率的因素，定義上市公司的期望殼價(jià)值為殼價(jià)值和被借殼概率的乘積，并估算出了所有上市公司的期望殼價(jià)值，結(jié)果表明 A 股上市公司的期望殼價(jià)值大約占總市值的 1.2%。最后，文章檢驗(yàn)了上市公司殼價(jià)值含量與公司財(cái)務(wù)政策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期望殼價(jià)值比例越大的上市公司越傾向于采取消極的財(cái)務(wù)政策，如減少投資、融資、以及分紅。這是因?yàn)闅�價(jià)值比例高的上市公司傾向于參與賣殼交易，因此他們對(duì)公司的實(shí)際價(jià)值關(guān)心程度下降。這些殼價(jià)值含量高的“僵尸企業(yè)”的存在降低了資本市場(chǎng)的資源配置效率。

　　沈濤老師等人的研究為我們理解 IPO 管制下的中國(guó)資本市場(chǎng)資源配置扭曲提供了一個(gè)嶄新的視角和可以量化的方法。研究的結(jié)論具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義和政策含義：

　　殼價(jià)值存在的根本原因在于股票發(fā)行的供給管制，因此只有從源頭下手，推行注冊(cè)制，才能徹底解決資本市場(chǎng)上的供需不平衡現(xiàn)象，恢復(fù)資本市場(chǎng)的資源配置功能、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從這個(gè)角度講，本文為注冊(cè)制的推出提供了理論和實(shí)證支持。

　　研究的結(jié)論同時(shí)對(duì)判斷注冊(cè)制推出的市場(chǎng)的影響提供了依據(jù)。注冊(cè)制改革工作目前的推行進(jìn)度緩慢，一個(gè)重要原因是注冊(cè)制的推出可能會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有上市公司中的殼價(jià)值蒸發(fā)、市值大幅縮水，進(jìn)而引起 A 股市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究結(jié)論表明，雖然借殼交易中的殼價(jià)值較大，但是整體股票市場(chǎng)價(jià)值中隱含的預(yù)期殼價(jià)值大約只占總市值的 1.2%，也就是說放開 IPO 供給可能對(duì)部分股票的股價(jià)影響比較大，但對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的沖擊有限，市場(chǎng)的理論跌幅將在 1.2%左右。