清華五道口金融學(xué)院課堂上的最后一部分內(nèi)容為人民幣國(guó)際化研究，但在查閱數(shù)據(jù)的過(guò)程中我們卻發(fā)現(xiàn)人民幣國(guó)際化有所放緩，因此通過(guò)本文進(jìn)行相關(guān)探討。中國(guó)人民幣國(guó)際化路徑主要有兩條，分別是人民幣在跨境貿(mào)易投資中的結(jié)算，及促進(jìn)離岸人民幣金融市場(chǎng)的發(fā)展。但從近期的趨勢(shì)來(lái)看，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程卻有所滯緩，原因何在?

　　國(guó)際金融在職研究生問(wèn)題研究背景數(shù)據(jù)

　　中國(guó)的跨境貿(mào)易中人民幣結(jié)算金額不斷走高，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模達(dá)到了2.09萬(wàn)億人民幣，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模與跨境貿(mào)易總額之比達(dá)到32.5%。但到金額開(kāi)始回落，且相應(yīng)的人民幣結(jié)算量的同比增幅也不斷下降，并在同一時(shí)期出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，最新的數(shù)據(jù)中同比降幅已經(jīng)高達(dá)30%。

　　直接投資方面也有同樣的趨勢(shì)。第一階段中，人民幣在雙向直接投資中的使用金額不斷上升，達(dá)到高峰，單月一度有490億元的交易使用人民幣結(jié)算。但隨后該金額開(kāi)始快速下降，最新的同比增長(zhǎng)率也下探至接近負(fù)增長(zhǎng)。

　　人民幣結(jié)算占全球結(jié)算的份額一度高達(dá)2.8%，在全球結(jié)算貨幣中的排名則由第35名攀升至第4名。2010年1月至香港人民幣存款規(guī)模由640億元上升至1萬(wàn)億元，香港人民幣存款規(guī)模占香港總存款規(guī)模之比則由1.0%上升至10.0%。(數(shù)據(jù)來(lái)自于wind數(shù)據(jù)庫(kù))

　　然而到去年，人民幣結(jié)算的全球占比下降至1.7%，而人民幣在全球結(jié)算貨幣中的排名則從第4位下降至第6位。香港人民幣存款規(guī)模由1萬(wàn)億元下降至7115億元。采用渣打人民幣環(huán)球指數(shù)這一衡量貨幣國(guó)際化程度的指標(biāo)也可以看出來(lái)，人民幣的國(guó)際化程度在同一分水嶺之后有所下降。

　　依照社科院相關(guān)研究的劃分方法，上半年期間，人民幣國(guó)際化快速發(fā)展;但目前，人民幣國(guó)際化的速度顯著放緩，部分指標(biāo)甚至出現(xiàn)了上述的逆轉(zhuǎn)。

　　因此，我們必須探索為何人民幣國(guó)際化遭遇了瓶頸。按道理，人民幣國(guó)際化至今時(shí)間不長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)論在貿(mào)易還是直接投資領(lǐng)域都不斷秉承開(kāi)放的態(tài)度，人民幣也才剛加入SDR，這一態(tài)勢(shì)為何卻在下半年起遇冷呢?

　　原因剖析

　　這一問(wèn)題的核心原因在于人民幣兌美元升值預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值預(yù)期，且貶值預(yù)期在“811”匯改后加強(qiáng)�！�811”匯改中，中國(guó)央行大大降低了對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的干預(yù)。隨后人民幣兌美元匯率由最高點(diǎn)的6.1左右貶值至目前的6.7左右，且人民幣貶值預(yù)期走強(qiáng)。央行的放松和人民幣的貶值并無(wú)直接因果關(guān)系，人民幣貶值預(yù)期的出現(xiàn)是市場(chǎng)綜合作用的結(jié)果，也是從嚴(yán)格控制到市場(chǎng)化過(guò)程中可能出現(xiàn)的情形。但人民幣的貶值在客觀上影響了人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，原因如下。

　　貶值預(yù)期和趨勢(shì)會(huì)通過(guò)兩個(gè)渠道影響人民幣在跨境交易中的使用情況，分別是跨境套匯和跨境套利。

　　跨境套匯是指在人民幣兌美元升值預(yù)期下，香港市場(chǎng)上的人民幣價(jià)格高于內(nèi)地人民幣，投機(jī)者就可以通過(guò)從內(nèi)地輸送人民幣至香港進(jìn)行套利。這種套匯通常會(huì)通過(guò)跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算的方式來(lái)進(jìn)行。因此，大規(guī)模的套匯不僅會(huì)導(dǎo)致香港市場(chǎng)上人民幣存量上升，而且會(huì)導(dǎo)致跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算規(guī)模上升。然而從“811”匯改之后，伴隨人民幣兌美元升值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，香港市場(chǎng)上的人民幣價(jià)格將變得比內(nèi)地更加便宜，因此，輸入人民幣的套匯模式將會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這會(huì)導(dǎo)致香港市場(chǎng)上人民幣存量的顯著下降。

　　其次是跨境套利。內(nèi)外利差的縮小與人民幣兌美元的貶值，降低了跨境套利的吸引力。在過(guò)去，由于內(nèi)地的人民幣利率顯著高于香港的人民幣利率，導(dǎo)致跨境套利盛行�？缇程桌�是指內(nèi)地企業(yè)從香港銀行借入人民幣貸款后輸送回內(nèi)地市場(chǎng)，從而賺取的利差。在人民幣兌美元貶值預(yù)期下，如果從香港銀行借入美元，再轉(zhuǎn)換為人民幣后輸送回國(guó)內(nèi)套利，則能獲得利差與升值的雙重收益。這種跨境套利的資金移動(dòng)，依然會(huì)借助跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算的偽裝。因此，跨境套利的結(jié)果，是內(nèi)地企業(yè)獲得更多的香港銀行的貸款，以及跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模的上升。然而，自下半年起，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速的下行，中國(guó)央行多次下調(diào)利率與準(zhǔn)備金率，這造成內(nèi)外利差顯著收縮。再考慮到“811”之后人民幣兌美元貶值預(yù)期的加深，因此，跨境套利活動(dòng)從下半年起顯著收縮，甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn)，既導(dǎo)致香港銀行對(duì)內(nèi)地企業(yè)的貸款余額顯著下降，也導(dǎo)致跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模的下降。

　　上述的跨境套利和套匯常常以貿(mào)易結(jié)算的形式完成，因此虛增了進(jìn)出口貿(mào)易金額。這一虛增可以從數(shù)據(jù)對(duì)比中看出來(lái)。如我們使用中國(guó)的出口數(shù)據(jù)(包括經(jīng)過(guò)香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易)和海外國(guó)家的進(jìn)口數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，剔除誤差和出口香港返進(jìn)口的影響，常常能發(fā)現(xiàn)中間存在差額。這一差額被不少專家認(rèn)為就是虛假貿(mào)易的金額。而這些金額很大部分是通過(guò)人民幣結(jié)算的，也就虛高了人民幣在跨境貿(mào)易中的使用比例。

　　此外，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，投資回報(bào)率下降，持有人民幣資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)比下降，境外投資者持有人民幣資產(chǎn)的意愿也隨之降低，進(jìn)而造成人民幣國(guó)際化進(jìn)程的放緩。

　　總結(jié)與評(píng)析

　　總之，下半年以來(lái)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的放緩，主要是由于跨境套利活動(dòng)的萎縮所致。這事實(shí)上是一種擠出泡沫的過(guò)程，側(cè)面暴露出人民幣國(guó)際化過(guò)程中存在著虛高的問(wèn)題，部分國(guó)際化成果實(shí)際上是外匯套利的結(jié)果，而非貨幣國(guó)際化的體現(xiàn)。真正長(zhǎng)遠(yuǎn)扎實(shí)的貨幣國(guó)際化不應(yīng)依賴于匯率升值，而應(yīng)該是貨幣匯率穩(wěn)定、貨幣接受度高、信用強(qiáng)、結(jié)算清算方便的結(jié)果。但是我們認(rèn)為雖然當(dāng)前的人民幣國(guó)際化進(jìn)度放緩，卻不一定是壞事。放緩的直接原因在于放松管制走向市場(chǎng)化，這是一條必經(jīng)之路，也是符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和外匯管理制度改革方向的。改革的陣痛總會(huì)存在，而且這是貶值壓力釋放的正常結(jié)果，是市場(chǎng)綜合條件作用下的結(jié)果，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于積壓后以危機(jī)的形式爆發(fā)。未來(lái)，人民幣國(guó)際化還會(huì)遇到大量的挑戰(zhàn)，包括最基本的問(wèn)題——實(shí)現(xiàn)多大程度的可兌換，以怎樣的時(shí)間表實(shí)現(xiàn)自由可兌換。提早釋放壓力，分步驟解決問(wèn)題，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看是非常有利的。在職研究生招生網(wǎng)